Madrid. Primero fueron los bancos y ahora las grandes empresas de distribución, con Eroski a la cabeza, las que han echado mano de las operaciones ‘sale & leaseback’. Desde que a finales de 2007 saltaran a la alfombra mediática tras la compra de las sucursales del Banco Santander por el fondo británico Pearl, se han convertido, salvo puntuales excepciones, en las únicas operaciones de envergadura en el mercado inmobiliario de inversión.
En un análisis realizado por Fernando Fernández de Ávila, Consultor Senior del Departamento de Valoraciones – MRICS, bajo asesoramiento de José Navarro, director general adjunto, Savills, se pone de manifiesto cómo estas operaciones permiten a los compradores contar con un producto en rentabilidad que se caracteriza por poseer contratos de arrendamiento a largo plazo en ubicaciones normalmente ‘prime’ y con inquilinos con calificación AAA.
Las primeras operaciones que se realizaron, se centraron en la compra de sucursales bancarias y fueron operaciones financieras más que puramente inmobiliarias, ya que, aunque los compradores adquirían locales comerciales (sucursales), en realidad lo que estaban comprando eran contratos mono-inquilino de obligado cumplimiento, de larga duración, a unas rentas que todavía no habían sufrido el desplome actual y con revisiones anuales normalmente al alza o, lo que es lo mismo, un flujo de caja constante no afectado por la volatilidad del mercado en la actual coyuntura económica.
Los retornos de este tipo de inversiones son bajos, con unas TIR que ofrecen primas de riesgo en muchos casos similares a los CDS de los bonos de los bancos a los que adquirían los activos (Pearl compró las sucursales en torno al 4,7%). El éxito del Banco Santander fue vender estos activos a una rentabilidad inferior al coste de la deuda, lo que se demostró meses más tarde con la emisión de bonos corporativos de la entidad al 5%.
Según fue pasando el tiempo y el mercado deteriorándose, estas operaciones ofrecieron una mayor rentabilidad, como en el caso de la venta de las sucursales del BBVA al fondo alemán RREEF con retornos en el entorno del 7%. Como es lógico, estas operaciones requieren de una gran capacidad financiera, por lo que la lista de potenciales compradores se circunscribía a distintos gestores de fondos extranjeros de perfiles tradicionales (fondos de pensiones, seguros, etc.) que tenían experiencia en este tipo de transacciones y contaban con suficiente equity con el que acometer la compra, en muchos casos cifras de miles de millones de euros.
Los propios bancos vendedores ofrecían financiación a los compradores, pero con un ‘Loan to Value’ que obligaba a estos fondos a invertir elevado capital de fondos propios. Otra característica común de estas transacciones es que se hicieron sobre bancos cotizantes en el IBEX pertenecientes a los denominados Blue Chips, lo que ofrecía una garantía adicional a los compradores.
En la actualidad, las operaciones de ‘sale & leaseback’ están concentradas en el mercado Retail. Primero, porque el sector bancario y de cajas de ahorro vive un momento agitado, con un adelgazamiento evidente de sus estructuras y un entorno marcado por la fusiones, absorciones y demás figuras destinadas a desatomizar el mercado financiero. Segundo, porque en un entorno en el que el crédito es casi inexistente hay muy pocas compañías con capacidad financiera suficiente para poder realizar este tipo de operaciones tan grandes. Y tercero, porque el motivo principal por el que se realizaron, la búsqueda de liquidez, se ha obtenido a través de otros vehículos y ayudas estatales.
Por tanto, son ahora algunas de las grandes cadenas de distribución las que se están deshaciendo de sus centros para obtener liquidez con la que reducir su deuda, como es el caso de Eroski. Aunque es un mercado estable, los retornos son mayores (en torno a un 7,5%). Las cifras que se mueven distan mucho de las operaciones anteriores, por lo que el abanico de posibles compradores es más grande, con un perfil no tan conservador.
Puntualmente se han realizado otras operaciones de inversión centradas en activos tradicionales como edificios de oficinas, pero son muy residuales y caracterizados por estar ubicados en zonas ‘prime’ con una gran representatividad. Pero hay que tener presente que en un momento como el actual en el que financiarse a través de bonos corporativos es más barato que realizar un leaseback, los vendedores interesados en este tipo de operaciones lo hacen porque quieren deshacerse de activos inmobiliarios en el balance y porque no se fían del todo de las emisiones de los bonos, por lo que en un futuro próximo es posible que veamos nuevas estrategias de financiación y las operaciones de leaseback se reduzcan.
A las operaciones tradicionales de inversión, todavía les queda un tiempo para que vuelvan a producirse, una vez que el acceso al crédito se normalice y las compañías inmobiliarias patrimonialistas puedan volver a la senda del crecimiento. Sin embargo, nuevas operaciones se están realizando bajo el concepto de ‘partnerships’: compañías especializadas en el desarrollo inmobiliario a los que distintas entidades financieras con problemas por tener tanto ladrillo en sus balances les venden sus activos con el fin de que se desarrollen.
Estas operaciones cuentan con una alta financiación por parte del banco adjudicador (en torno al 80-90%) y una alta rentabilidad para el comprador (superiores incluso al 20%), que invierte poco ‘equity’ y además logra poner en marcha su actividad. Es decir, las entidades financieras quieren poner en valor sus activos, puesto que muchos de ellos (suelos, obras en curso) son activos que necesitan desarrollarse para conseguir ser vendibles.
