Autor: Jaime Raga, senior CRM de UBS AM Iberia.
Hace un año, el mundo aún estaba sumido en la pandemia de la COVID-19 y acababa de aparecer la variante Omicron. 12 meses después, la pandemia ha remitido en gran medida, para ser sustituida por una brutal guerra en Ucrania y una inflación que alcanza máximos de varias décadas. Esto ha hecho que los bancos centrales apliquen agresivas subidas de los tipos de interés en 2022, y se esperan más en 2023; eso, junto con una leve recesión de la economía.
Volviendo a nuestras predicciones para 2022, en general resultaron ser acertadas. Esperábamos que el trabajo híbrido afectara al sector de oficinas y que se mantuviera la polarización entre los mejores y los peores activos, como así ha sido. Esperábamos las valoraciones en el sector minorista tocaran fondo, como ya había empezado a ocurrir, pero ahora es probable que se vean afectadas por el debilitamiento del gasto de los consumidores. Dijimos que los inversores inmobiliarios ya no podrían confiar en la compresión de la yield impulsada por el mercado para obtener beneficios, lo que sin duda ha resultado acertado a medida que el mercado se ajusta a unos tipos de interés más altos.
En 2023, el entorno para el sector inmobiliario parece que será más difícil, con dificultades derivadas tanto de unos tipos de interés más altos como de una economía más débil, lo que afectará a la demanda de los ocupantes. En este contexto, analizamos 10 cuestiones clave para los inversores inmobiliarios a finales de año y cómo las abordaríamos.
¿Reflejan actualmente los precios inmobiliarios el rápido cambio hacia tipos de interés más altos?
Los mercados inmobiliarios tardan tiempo en reflejar plenamente los cambios de la economía, especialmente durante las desaceleraciones. Esto se debe a que los participantes en el mercado deben calcular cuáles deberían ser los precios, lo que se ve dificultado por la incertidumbre sobre la evolución futura de la economía. Compradores y vendedores ajustan gradualmente sus expectativas de precios, y la actividad de las transacciones se ralentiza durante este proceso. Esta es la situación que prevemos para 2023, tras las agresivas subidas de los tipos de interés en 2022, cuando la inflación alcanzó máximos de varias décadas.
Ya hemos empezado a ver cómo sube el cap rate (o tasa de capitalización) y los rendimientos en muchos mercados, y el ajuste más rápido se ha producido en el Reino Unido. Sin embargo, no creemos que los precios reflejen todavía el aumento completo de los tipos de interés. Para evaluar cuándo podrían tocar fondo las valoraciones, podemos fijarnos en las crisis pasadas y en el mercado cotizado. En la crisis financiera mundial, por ejemplo, las valoraciones a nivel global tocaron fondo en el cuarto trimestre de 2009 mientras que el PIB de los mercados inmobiliarios mundiales tocó fondo tres trimestres antes, en el primer trimestre de 2009, al igual que los precios de los inmuebles cotizados a nivel global.
La recesión de principios de los 90 fue más prolongada, y las valoraciones de EE.UU. siguieron bajando hasta 1995. Esperamos un descenso moderado del PIB en el primer semestre de 2023 antes de que se reanude el crecimiento. En general, pensamos que las valoraciones a nivel global tocarán fondo en la segunda mitad de 2023, aunque el momento dependerá de cómo le vaya a la economía y es posible que el ajuste sea más prolongado.
¿Qué oportunidades tienen los inversores en 2023?
Las caídas del mercado suelen ofrecer oportunidades, y una de las que esperamos para los inversores en 2023 es una corrección de los precios a medida que el mercado se adapta a unos tipos de interés más altos. Aunque no esperamos que se produzcan grandes tensiones en el mercado, sí esperamos que se produzcan algunas, ya evidentes en algunas partes del mercado británico. Esto debería permitir a los inversores acceder a activos a precios atractivos. Aquellos inversores que deseen invertir capital ahora, probablemente la mejor estrategia que pueden adoptar es esperar unos meses hasta que se ajusten los precios.
Dado el entorno de tipos de interés más altos, también pensamos que la deuda inmobiliaria a tipo flotante es una forma atractiva de lograr fuertes rendimientos protegidos contra la inflación y generar una buena rentabilidad de los ingresos inmobiliarios.
Por último, mirando al resto del mundo, otra oportunidad potencial para los inversores en 2023 es Japón, debido a las ganancias de cobertura acumulativas para la inversión en este mercado.
¿Qué mercados y sectores son los más defensivos?
Hay dos escuelas de pensamiento para responder a esta pregunta. Una argumentaría que los activos de mayor rentabilidad ofrecen una mayor protección del valor, ya que tienen un diferencial más amplio respecto al aumento de los rendimientos de los bonos y, en algunos casos, el apalancamiento puede seguir siendo positivo. El otro se centraría en los fundamentales y argumentaría que, incluso con un rendimiento de entrada inferior, el potencial de crecimiento de los ingresos a lo largo del periodo de inversión puede mitigar parte de la depreciación del valor derivada de la subida de tipos. Nosotros nos decantaríamos por el segundo argumento.
Se espera que los sectores de las ciencias de la vida, los alojamientos para estudiantes, la logística de almacenamiento en frío y el autoalmacenamiento, en los que existen fuertes factores estructurales que apoyan el crecimiento de los alquileres, sean los que experimenten una mayor protección del valor.
¿Seguirá siendo Japón un mercado atípico con bajos tipos de interés?
Sí, eso creemos. La recuperación económica de Japón se ha retrasado.
Para ser precisos, una salida de la política ultra laxa es posible a medio plazo. Sin embargo, lo más probable es que se haga de forma gradual. Para 2023, al menos, la política actual debería mantenerse y las probabilidades son aún mayores ahora que el pico de la inflación mundial y los tipos de interés se acercan.
Con la ralentización de la financiación del capital riesgo, ¿cuáles son las perspectivas para el sector inmobiliario de las ciencias de la vida?
Según datos de Pitchbook, el capital riesgo invertido en empresas de ciencias de la vida en 2022 se reducirá en torno a un 25% con respecto al volumen registrado en 2021. Con tanto bombo y platillo en torno al sector, tenemos que considerar cuáles son las posibles implicaciones para los mercados inmobiliarios de las ciencias de la vida. 2021 fue un año excepcional en el que una tormenta perfecta de capital muy barato impulsó un auge de las inversiones en activos de riesgo.
Al mismo tiempo, la atención se centró en el sector de la sanidad, mientras la pandemia hacía estragos. Pero a pesar de las turbulencias de los mercados financieros, según los datos de la Comisión Europea, el nivel de financiación de capital riesgo en 2022 sigue en camino de ser el segundo más alto jamás registrado. Sigue habiendo liquidez para apoyar a las empresas de ciencias de la vida en crecimiento, pero los criterios de inversión son más estrictos. Las empresas que disponen de conjuntos de datos sólidos que pueden demostrar un camino claro en su I+D o avanzar en las fases de prueba para desbloquear los rendimientos para los inversores en la siguiente ronda de financiación siguen encontrando respaldo financiero. La oferta sigue estando muy por detrás de la demanda en la mayoría de los mercados.
Existen importantes necesidades reprimidas que no han sido satisfechas por el volumen de oferta que está llegando. Durante un periodo en el que el poder de fijación de precios será clave para proteger las inversiones frente a la inflación, esta es exactamente la dinámica de oferta y demanda que los inversores quieren afrontar.
During a period where pricing power will be key in protecting investments against inflation, this is exactly the supply-demand dynamic investors want to be facing.
¿Cómo afectarán las tendencias demográficas al mercado estadounidense de la vivienda para estudiantes?
Se avecina un abismo demográfico para los estadounidenses en edad universitaria, derivado del desplome de las tasas de natalidad durante la Gran Recesión. Dentro de cuatro años, cuando se cumplan 18 desde la crisis financiera mundial, las universidades empezarán a sentir el impacto de este descenso de la población.
El impacto, sin embargo, variará según los niveles universitarios. A las universidades de primer nivel, que suelen tener tasas de aceptación inferiores al 10%, les irá bien, y se espera que las residencias de estudiantes adyacentes a estas instituciones tan solicitadas sigan resistiendo. Para las universidades de nivel medio-bajo, se espera que la tendencia demográfica actual lastre las tasas de matriculación. Aunque las universidades pueden tratar de aumentar la matriculación de estudiantes internacionales para compensar parte de la ralentización prevista en el lado nacional, la inmigración está muy ligada a la política y es difícil de predecir. Por lo tanto, invertir estratégicamente en oportunidades de alojamiento para estudiantes cerca de universidades muy solicitadas debería aislar a los inversores del precipicio demográfico que se avecina.
¿Cuál es el futuro de la tecnología inmobiliaria?
La adopción de la tecnología en el mercado inmobiliario sigue evolucionando en este difícil entorno. La tecnología ofrece a los propietarios, promotores y operadores inmobiliarios la capacidad de mejorar la eficiencia operativa, reducir los costes de capital y mejorar la calidad de vida y de trabajo. Factores macroeconómicos como el COVID-19 y las alteraciones de la cadena de suministro impulsan la necesidad de utilizar tecnología en 2021.
En el futuro, las políticas y los requisitos normativos de cero emisiones aumentarán el universo actual de empresas emergentes con tecnología verde para el mundo de la construcción. Los gobiernos aumentarán las subvenciones para incentivar un desarrollo menos derrochador (por ejemplo, el carbono incorporado) y edificios más ecológicos. Los programas gubernamentales de mayor envergadura gastan subvenciones a través de la comunidad crediticia privada, que realizará una evaluación ecológica a cambio de menores costes de financiación en el momento de la originación.
Sin embargo, es posible que aumenten las presiones de los reguladores para que también se controle el activo durante la vida del préstamo, lo que incrementará aún más la necesidad de una solución tecnológica estándar. El sector también está cautivo de los impuestos, cuando los gobiernos traten de pagar las deudas acumuladas por la pandemia. Creemos que es necesario actuar con cautela para garantizar que los inversores no paguen precios excesivos, ya que la fuerte demanda de los inversores ha hecho bajar las primas de riesgo, y asegurarse de que las hipótesis de crecimiento de los alquileres son alcanzables. En general, sin embargo, creemos que la fiesta para los inversores industriales continuará en 2023.
¿Cómo deben posicionar los inversores sus carteras?
Para situar el escenario, UBS Investment Bank prevé unas perspectivas macroeconómicas históricamente débiles en 2023, y que las economías avanzadas sufrirán una recesión poco profunda. Se prevé que su PIB anual crezca sólo un 0,4%, el más débil desde 1982, excluyendo la pandemia y la crisis financiera mundial. La recesión se centrará probablemente en EE.UU. y Europa, mientras que el crecimiento en APAC se ralentiza pero se mantiene en terreno positivo. La inflación mundial debería alcanzar su máximo en el 4T22, mientras que los tipos de interés podrían llegar a su tope en el 1S23. A partir de entonces, prevemos posibles recortes de tipos en el segundo semestre de 2023, a medida que el discurso se oriente hacia la reactivación del crecimiento.
En este contexto, prevemos que la volatilidad se mantenga elevada. Podrían surgir operaciones más atractivas, y los inversores deberían mantenerse ágiles. Creemos que una ligera sobreponderación geográfica en APAC sería beneficiosa para las carteras.
Dicho esto, no somos optimistas, principalmente porque las valoraciones en esta parte del mundo aún tienen que ajustarse de forma significativa. Creemos que la mejor estrategia para los inversores inmobiliarios es una amplia diversificación, tanto entre países como entre los distintos sectores inmobiliarios. Creemos que los sectores logístico y residencial, con fundamentales positivos, seguirán obteniendo mejores resultados, pero sólo por un pequeño margen. Por lo tanto, favorecemos una sobreponderación marginal.
¿Sigue protegiendo el sector inmobiliario frente a la elevada inflación actual?
La inflación se encuentra en máximos de varias décadas en todas las economías avanzadas debido a la fuerte demanda y a los cuellos de botella surgidos de la pandemia, así como a la crisis energética provocada por la guerra de Ucrania. Si nos remontamos a épocas anteriores de inflación superior a la media, se han dado pocos casos de rendimientos totales reales negativos para el sector inmobiliario. Además, durante la estanflación, los datos disponibles para el mercado estadounidense a finales de los setenta y principios de los ochenta muestran que el sector inmobiliario obtuvo mejores resultados que la renta variable y la renta fija.
La inflación ofrece protección cuando repercute en los alquileres y en los ingresos que perciben los propietarios. Los contratos de arrendamiento a corto plazo, que permiten reajustar los alquileres en función del aumento de la inflación, son una forma de protección, mientras que los alquileres vinculados a la inflación son otra forma de proteger los ingresos. Además, los sectores inmobiliarios con menores gastos de capital y arrendamientos triples netos (es decir, en los que los gastos se repercuten a los inquilinos) son los mejor posicionados.
Los inmuebles más expuestos son los que tienen contratos de arrendamiento cortos, en los que la debilidad del mercado de ocupación significa que los alquileres no pueden aumentarse al renovar el contrato e incluso pueden bajar en un entorno económico más débil. Los arrendamientos de larga duración, que no disponen de ningún mecanismo para aumentar los alquileres antes de la expiración del contrato, también serán probablemente menos resistentes. Los inmuebles con mayor riesgo de erosión de la rentabilidad (debido al aumento de los gastos) son aquellos en los que la mano de obra representa una parte más elevada de los gastos, como las viviendas para mayores y la hostelería.
¿Cómo adaptarán sus estrategias los gestores oportunistas y de valor añadido a la subida de los tipos de interés?
Los gestores inmobiliarios de valor añadido y oportunistas suelen recurrir a elevados niveles de apalancamiento y bajos tipos de interés para generar rendimientos desorbitados. En el periodo posterior a la crisis financiera mundial, esta estrategia resultó especialmente eficaz, ya que los tipos de interés se mantuvieron en mínimos históricos e incluso negativos en gran parte del mercado.
Sin embargo, como los tipos de interés están subiendo y se espera que sigan subiendo, los rendimientos que pueden generarse únicamente con el apalancamiento disminuirán. En consecuencia, los gestores tendrán que modificar sus estrategias de inversión y centrarse predominantemente en la vertiente inmobiliaria para lograr mayores rendimientos. Esto implicará iniciativas de gestión de activos eficientes y eficaces, como la renovación de activos, la reducción de la desocupación y el aumento de los alquileres. También habrá que prestar especial atención a los costes de construcción y mano de obra, dados sus fuertes aumentos. Y garantizar que los edificios cumplan los criterios ESG.
También es probable que los gestores sean capaces de generar mayores rendimientos aprovechando sus habilidades en la búsqueda de oportunidades en dificultades que estén disponibles a precios reducidos. Además de encontrar este tipo de operaciones, los gestores deberán ser capaces de evaluar cuál es el precio adecuado para ellas. En particular, tendrán que asegurarse de no comprar un activo a un precio aparentemente atractivo, sólo para que el mercado se debilite aún más. Esto requiere un conjunto específico de habilidades y experiencia para encontrar y asegurar activos al precio adecuado con el fin de generar valor.
